2008년 01월 01일
Markets in 2008 - 2008년의 화두는 CDS
12. 29. 2007
2007년에 국제 투자자들의 어휘록에는 새로운 단어들이 많이 추가됐다. 지난 12개월을 돌아보자. 얼마나 많은 사람들이 서브프라임 론을 알고 있었으며, CDO나 SIV가 무엇을 의미하는지 알고 있던 사람은 또 얼마나 되는지.(혹시 모르는 사람을 위해 얘기하지만 CDO는 부채담보부 증권이며 SIV는 구조화 투자 기구이다.)
돌이켜보면 올해엔 하나로 연결된 국제 금융 시스템이 약점을 안고 있다는 사실이 드러났다. 현재 시스템은 위험이 분산돼 있는데 이는 좋은 것으로 여겨져 왔고, 실제로 그랬다. 그러나 위험이 분산돼 있어 위기시에 실제로 얼마나 많은 위험이 존재하는지 파악하기 어렵게 한다. 많은 경우에 위험은 은행 시스템을 끊임없이 교란시킨다. 그 결과 나타나는 은행도산은 그 성숙정도에 관계없이 경제에 큰 위험을 초래한다.
"그들은 결국 4분의 3만 지나치게 영리했다. " 영국의 전 수상 해롤드 윌슨이 오래전에 한 이야기는 올해 은행들이 벌인 복잡한 게임의 결과에 적용될 수 있을 것 같다. 은행들은 복잡한 유가증권을 취급하면서 이를 회계계정에 반영해왔고 이것이 은행에 대규모 자본을 제공해왔다. 그러나 이 유가증권의 구매자들은 보통 은행에서 빌린 돈에 의지해왔다. 서브프라임 모기지 사태로 인해 이 구매자들이 채권회수에 문제를 겪게 되자 HSBC나 시티은행 같은 은행들은 그들이 판 유가증권을 되사는 수밖에 없었던 것이다. 이것은 은행들이 대규모 대손상각을 할 수 밖에 없는 이유가 되었다.
그 결과 2008년의 가장 큰 위험요인은 은행이 되었다. 자기자본비율을 유지하도록 요구받는 상황에서 은행들은 경제성장의 축을 담당하는 개인과 기업들에 대한 대출을 줄이려고 할 것이다. 상황이 악화되어 몇몇 경제가 1990년대의 일본과 같은 상황에 빠지는 것은 두려운 일이다. 당시 일본정부는 이자율을 낮춰 경제를 살리려 했지만 은행이 대출하지 못하거나 개인이 대출을 받을 수 없는 구조적 문제로 인해 이자율인하정책은 실패할 수 밖에 없었다.
중앙은행이 처한 딜레마는 이자율인하정책의 효과가 보통 12-18개월 이후에야 실물경제에 나타난다는 데 있다. 결국 현재의 이자율 인하 정책은 2009년에야 그 효과가 나타난다는 것이다. 그 때쯤에는 은행 시스템이 정상을 회복해 신용경색 문제가 아니라 인플레이션이 모두의 고민거리가 되어 있을 지 모르는 일이다. 중앙은행들이 자금시장의 단기적 신용경색을 해소하기 위해 내놓은 정책이 단기간에 효과를 볼 수 있도록 다양한 팩키지로 구성된 것은 이러한 이유 때문이다.
그러나 새해에 중앙은행들이 또다른 이자율인하요구에 직면하지 않으리라 기대하긴 어렵다. 투자자들은 FRB와 다른 은행들이 2002년에 보여준 것처럼 통 큰 이자율 인하정책을 펴기를 원한다. - 그 때 은행들은 돈이 정말 싸질 때까지 이자율을 내렸다.
이자율 인하는 자산 시장의 성장을 가능하게 한다. 자산 시장이 성장기조를 유지한다면 자산담보부등권시장에 자금이 유입되는 데는 아무런 문제가 없을 것이다. 1998년에 중앙은행들의 이자율 인하정책이 닷컴 붐을 일으킨 것이나 2002년의 주택시장 붐도 모두 이자율 인하 정책의 결과다. 내년에는 이머징 마켓이나 대안 에너지 주식 정도가 이자율 인하정책의 수혜자가 될 것이다.
중앙은행들이 이자율을 계속 인하할 것이라는 기대가 현재의 자산 시장이 급격한 침체로 빠져들지 않는 이유다. 투자자들은 두가지 시나리오를 세워 두고 있다. 경기 침체와 경기 반등이다. 국고채 시장은 이미 경기침체를 반영하고 있다. 그러나 자산 시장은 아니다. 투자자들은 자산 시장이 상승할 것을 기대하고 있는 것이다.
그래서 어쩌면 우리는 정말 나쁜 소식을 듣고 나서야---대형 은행의 도산이라는가 기업의 채무불이행선언, 미국 경제성장률이 마이너스를 기록한다든가--- 이런 희망을 저버리게 될 것이다.(그렇게 될 것이라고 생각하는 듯) 그렇다면 자산시장 말고 투자자들은 어디에 투자해야 하는가? 국고채는 수익률이 너무 낮다. 회사채는 자산시장보다 경기침체의 영향을 더 크게 받을 가능성이 높다.
주식투자는 그래서 부도자산의 선택일 수 있다. 그러나 다른 종류의 부도는 2008년의 큰 이슈가 될 것이다. 당신이 만약 1년 후 회자될 또 다른 전문용어를 알고 싶다면 채권의 부도에 대한 보험적 성격을 갖는 채권부도스왑을 가장 먼저 시작하는 것이 좋을 것이다.
IF NOTHING else, 2007 has enriched the vocabulary of international investors. Think back 12 months; how many people knew what subprime loans were, or what CDOs and SIVs stood for? (For those who are still baffled, they are Collateralised Debt Obligations and Structured Investment Vehicles.)
The lesson of the year, in retrospect, was that our complex, interlinked global financial system has its drawbacks. Risk was dispersed, and that was assumed to be a good thing. To some extent, it still is. But dispersion makes it hard to tell where risk resides. In many cases, as has been made clear, risk has come back to haunt the banking system. And bank failures are a huge risk for any economy, no matter how advanced.
In retrospect, it seems clear that banks were playing a sophisticated game but they ended up being “too clever by three quarters”, as was once said of Harold Wilson, a former British prime minister. They earned fees for managing and distributing complex securities, and took them off their balance sheets, freeing up precious capital. But the buyers of these securities were often dependent on finance from the banks. And as those buyers have struggled, then the banks (HSBC and Citigroup among them) have been forced to take the securities back.
As a result, one of the big risks for 2008 is that banks, suddenly saddled with this enormous call on their capital, will be less willing to lend elsewhere, notably to the consumers and companies on which economies depend. At the most extreme, the fear is that some economies will resemble Japan in the 1990s, in which interest-rate cuts fail, either because banks are unable to lend or because consumers are unable to borrow.
The dilemma facing central banks is that interest rate cuts normally take 12-18 months to have their full effect on the economy. So any changes made now will not be visible until 2009. By that time, the banking system may have recovered, and everybody will be worrying about inflation, not financial meltdown. Hence the more targeted package unveiled by central banks in mid-December that aimed to reduce the logjam in the money markets.
It is hard to believe, however, that central banks will not face renewed calls for rate cuts in the New Year. What investors want is for the Federal Reserve and the other banks to do what they did in 2002—keep cutting rates until borrowing money is dirt cheap.
That will allow asset markets to soar again, and when they do, there will be no problem in financing asset-backed securities. In 1998, central banks cut rates and helped create the dotcom boom; in 2002, they boosted the housing markets; in 2008, the next beneficiary might be emerging markets or alternative-energy shares.
This possibility is why we have not yet seen a really big downturn in the equity markets. Investors have two scenarios before them; recession, or a resurgent boom. Government-bond markets are priced for the former but equity markets are not; they are still hoping for the latter.
And until we start seeing some really, really bad news—a big bank failure, corporate defaults, a negative quarter for American economic growth—that hope will be hard to shift. After all, where else, apart from equities, can investors put their money? Government bonds offer low yields; corporate bonds would be hit harder than equities by recession, if it occurs; and commodities have already had a very good run.
Shares are thus the default asset of choice. But defaults of a different kind could be the big issue of 2008. If you want to mug up on jargon for the year ahead, then the business of insuring against bond defaults known as credit default swaps, or CDSs, would probably be the best place to start.
2007년에 국제 투자자들의 어휘록에는 새로운 단어들이 많이 추가됐다. 지난 12개월을 돌아보자. 얼마나 많은 사람들이 서브프라임 론을 알고 있었으며, CDO나 SIV가 무엇을 의미하는지 알고 있던 사람은 또 얼마나 되는지.(혹시 모르는 사람을 위해 얘기하지만 CDO는 부채담보부 증권이며 SIV는 구조화 투자 기구이다.)
돌이켜보면 올해엔 하나로 연결된 국제 금융 시스템이 약점을 안고 있다는 사실이 드러났다. 현재 시스템은 위험이 분산돼 있는데 이는 좋은 것으로 여겨져 왔고, 실제로 그랬다. 그러나 위험이 분산돼 있어 위기시에 실제로 얼마나 많은 위험이 존재하는지 파악하기 어렵게 한다. 많은 경우에 위험은 은행 시스템을 끊임없이 교란시킨다. 그 결과 나타나는 은행도산은 그 성숙정도에 관계없이 경제에 큰 위험을 초래한다.
"그들은 결국 4분의 3만 지나치게 영리했다. " 영국의 전 수상 해롤드 윌슨이 오래전에 한 이야기는 올해 은행들이 벌인 복잡한 게임의 결과에 적용될 수 있을 것 같다. 은행들은 복잡한 유가증권을 취급하면서 이를 회계계정에 반영해왔고 이것이 은행에 대규모 자본을 제공해왔다. 그러나 이 유가증권의 구매자들은 보통 은행에서 빌린 돈에 의지해왔다. 서브프라임 모기지 사태로 인해 이 구매자들이 채권회수에 문제를 겪게 되자 HSBC나 시티은행 같은 은행들은 그들이 판 유가증권을 되사는 수밖에 없었던 것이다. 이것은 은행들이 대규모 대손상각을 할 수 밖에 없는 이유가 되었다.
그 결과 2008년의 가장 큰 위험요인은 은행이 되었다. 자기자본비율을 유지하도록 요구받는 상황에서 은행들은 경제성장의 축을 담당하는 개인과 기업들에 대한 대출을 줄이려고 할 것이다. 상황이 악화되어 몇몇 경제가 1990년대의 일본과 같은 상황에 빠지는 것은 두려운 일이다. 당시 일본정부는 이자율을 낮춰 경제를 살리려 했지만 은행이 대출하지 못하거나 개인이 대출을 받을 수 없는 구조적 문제로 인해 이자율인하정책은 실패할 수 밖에 없었다.
중앙은행이 처한 딜레마는 이자율인하정책의 효과가 보통 12-18개월 이후에야 실물경제에 나타난다는 데 있다. 결국 현재의 이자율 인하 정책은 2009년에야 그 효과가 나타난다는 것이다. 그 때쯤에는 은행 시스템이 정상을 회복해 신용경색 문제가 아니라 인플레이션이 모두의 고민거리가 되어 있을 지 모르는 일이다. 중앙은행들이 자금시장의 단기적 신용경색을 해소하기 위해 내놓은 정책이 단기간에 효과를 볼 수 있도록 다양한 팩키지로 구성된 것은 이러한 이유 때문이다.
그러나 새해에 중앙은행들이 또다른 이자율인하요구에 직면하지 않으리라 기대하긴 어렵다. 투자자들은 FRB와 다른 은행들이 2002년에 보여준 것처럼 통 큰 이자율 인하정책을 펴기를 원한다. - 그 때 은행들은 돈이 정말 싸질 때까지 이자율을 내렸다.
이자율 인하는 자산 시장의 성장을 가능하게 한다. 자산 시장이 성장기조를 유지한다면 자산담보부등권시장에 자금이 유입되는 데는 아무런 문제가 없을 것이다. 1998년에 중앙은행들의 이자율 인하정책이 닷컴 붐을 일으킨 것이나 2002년의 주택시장 붐도 모두 이자율 인하 정책의 결과다. 내년에는 이머징 마켓이나 대안 에너지 주식 정도가 이자율 인하정책의 수혜자가 될 것이다.
중앙은행들이 이자율을 계속 인하할 것이라는 기대가 현재의 자산 시장이 급격한 침체로 빠져들지 않는 이유다. 투자자들은 두가지 시나리오를 세워 두고 있다. 경기 침체와 경기 반등이다. 국고채 시장은 이미 경기침체를 반영하고 있다. 그러나 자산 시장은 아니다. 투자자들은 자산 시장이 상승할 것을 기대하고 있는 것이다.
그래서 어쩌면 우리는 정말 나쁜 소식을 듣고 나서야---대형 은행의 도산이라는가 기업의 채무불이행선언, 미국 경제성장률이 마이너스를 기록한다든가--- 이런 희망을 저버리게 될 것이다.(그렇게 될 것이라고 생각하는 듯) 그렇다면 자산시장 말고 투자자들은 어디에 투자해야 하는가? 국고채는 수익률이 너무 낮다. 회사채는 자산시장보다 경기침체의 영향을 더 크게 받을 가능성이 높다.
주식투자는 그래서 부도자산의 선택일 수 있다. 그러나 다른 종류의 부도는 2008년의 큰 이슈가 될 것이다. 당신이 만약 1년 후 회자될 또 다른 전문용어를 알고 싶다면 채권의 부도에 대한 보험적 성격을 갖는 채권부도스왑을 가장 먼저 시작하는 것이 좋을 것이다.
IF NOTHING else, 2007 has enriched the vocabulary of international investors. Think back 12 months; how many people knew what subprime loans were, or what CDOs and SIVs stood for? (For those who are still baffled, they are Collateralised Debt Obligations and Structured Investment Vehicles.)
The lesson of the year, in retrospect, was that our complex, interlinked global financial system has its drawbacks. Risk was dispersed, and that was assumed to be a good thing. To some extent, it still is. But dispersion makes it hard to tell where risk resides. In many cases, as has been made clear, risk has come back to haunt the banking system. And bank failures are a huge risk for any economy, no matter how advanced.
In retrospect, it seems clear that banks were playing a sophisticated game but they ended up being “too clever by three quarters”, as was once said of Harold Wilson, a former British prime minister. They earned fees for managing and distributing complex securities, and took them off their balance sheets, freeing up precious capital. But the buyers of these securities were often dependent on finance from the banks. And as those buyers have struggled, then the banks (HSBC and Citigroup among them) have been forced to take the securities back.
As a result, one of the big risks for 2008 is that banks, suddenly saddled with this enormous call on their capital, will be less willing to lend elsewhere, notably to the consumers and companies on which economies depend. At the most extreme, the fear is that some economies will resemble Japan in the 1990s, in which interest-rate cuts fail, either because banks are unable to lend or because consumers are unable to borrow.
The dilemma facing central banks is that interest rate cuts normally take 12-18 months to have their full effect on the economy. So any changes made now will not be visible until 2009. By that time, the banking system may have recovered, and everybody will be worrying about inflation, not financial meltdown. Hence the more targeted package unveiled by central banks in mid-December that aimed to reduce the logjam in the money markets.
It is hard to believe, however, that central banks will not face renewed calls for rate cuts in the New Year. What investors want is for the Federal Reserve and the other banks to do what they did in 2002—keep cutting rates until borrowing money is dirt cheap.
That will allow asset markets to soar again, and when they do, there will be no problem in financing asset-backed securities. In 1998, central banks cut rates and helped create the dotcom boom; in 2002, they boosted the housing markets; in 2008, the next beneficiary might be emerging markets or alternative-energy shares.
This possibility is why we have not yet seen a really big downturn in the equity markets. Investors have two scenarios before them; recession, or a resurgent boom. Government-bond markets are priced for the former but equity markets are not; they are still hoping for the latter.
And until we start seeing some really, really bad news—a big bank failure, corporate defaults, a negative quarter for American economic growth—that hope will be hard to shift. After all, where else, apart from equities, can investors put their money? Government bonds offer low yields; corporate bonds would be hit harder than equities by recession, if it occurs; and commodities have already had a very good run.
Shares are thus the default asset of choice. But defaults of a different kind could be the big issue of 2008. If you want to mug up on jargon for the year ahead, then the business of insuring against bond defaults known as credit default swaps, or CDSs, would probably be the best place to start.
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# by | 2008/01/01 04:08 | The economist & F.T | 트랙백 | 덧글(1)
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